MỚI Hướng dẫn định giá cổ phiếu theo phương pháp Katsenelson Absolute PE

Bạn sẽ học được gì?

• Cách xác lập giá theo quy mô Absolute P.E
• Cách trấn áp và điều chỉnh tỷ trọng P.E để kiểm định lại tính hợp lý của phương pháp P.E truyền thống cuội nguồn
• Tại sao bạn nên sử dụng phương pháp này trong toàn bộ những quyết định hành động góp vốn đầu tư bản thân?

Mô hình Absolute P.E của Katsenelson

Trong cuốn Active Value Investing: Making money in range-bound markets, Katsenelson đã đề xuất kiến nghị 1 quy mô định giá khá đơn thuần và giản dị, dễ vận dụng gọi là Absolute P.E. Mô hình này còn có phương pháp tiếp cận trọn vẹn khác quy mô Relative P.E được hầu hết nhà góp vốn đầu tư (và giới phân tích) sử dụng.

Thông thường, mọi người (và hầu hết toàn bộ những nhân viên cấp dưới phân tích ở những công ty góp vốn đầu tư và sàn chứng khoán) sử dụng phương pháp P.E theo những cách sau:

1. So sánh tỷ trọng P./E của CP với những đối thủ cạnh tranh đối đầu cạnh tranh đối đầu đối đầu (trong nước và trong khu vực)
2. Nếu mức trung bình P./E của ngành (lấy từ những đối thủ cạnh tranh đối đầu cạnh tranh đối đầu đối đầu) cao hơn nữa mức P./E của CP thì sẽ sử dụng mức trung bình P./E của ngành (có trấn áp và điều chỉnh) là thông số nhân để kết thích phù hợp với ước lượng EP.S của CP trong tương lai.
3. Kết quả được ấn định là giá trị (tương đối) của CP đó.

P.hương pháp này cũng rất đơn thuần và giản dị và thuận tiện và đơn thuần và giản dị tiến hành, do đó hầu hết mọi người tiêu dùng phương pháp này là nhiều nhất.

Nếu bạn từng xem Shark Tank Việt Nam mùa 1 và mùa 2, Shark P.hú cũng liên tục nhắc tới tỷ trọng P./E để làm 1 thông số nhân cơ bản cho định giá những dự án Bất Động Sản khu công trình xây dựng startup đang trình diễn.

Tuy nhiên, tôi nhận định rằng phương pháp này sẽ dễ làm bạn bị kéo theo những “con sóng ảo” và đuổi theo đàn cừu mà vẫn ngỡ rằng mình là người góp vốn đầu tư giá trị. Nếu thị trường đang ở trạng thái bị đưa lên quá cao (hoặc khủng hoảng bong bóng), sử dụng chỉ số P./E của những doanh nghiệp khác trong ngành sẽ là không đúng chuẩn.

Trong những quá trình sau suy thoái và khủng hoảng, nhiều doanh nghiệp tốt giao dịch ở tại mức P.E 3.x thì bạn nhận định rằng nó xứng danh với mức P.E này vì hầu hết những doanh nghiệp trong ngành đều giao dịch ở tại mức này. Chỉ thuở nào hạn sau, những doanh nghiệp này giao dịch với mức P.E 20.x thì bạn nhận định rằng nó vẫn còn đấy rẻ vì những doanh nghiệp tương tự trong khu vực đang giao dịch với mức P.E trung bình là 30.x.

Rõ ràng, việc so sánh tương đối giữa những doanh nghiệp sẽ dễ đem lại lối tư duy “chệch” (biased) vì cấu trúc vốn của từng doanh nghiệp là rất khác nhau, mức độ rủi ro đáng tiếc rất khác nhau và lợi thế đối đầu của những doanh nghiệp là rất khác nhau. Chưa kể tới là thị trường luôn có quá nhiều thông tin nhiễu làm ảnh hưởng tác động tác động đến giá của những doanh nghiệp hằng ngày và từ đó ảnh hưởng tác động tác động đến tỷ trọng P.E của CP.

Mô hình Absolute P.E được vận hành theo một những cách tiếp cận trọn vẹn khác và đa phần dựa vào yếu tố nội tại của doanh nghiệp.

Hiểu về Mô hình Absolute P.E

Mô hình định giá theo Absolute P.E xác lập giá trị của CP dựa vào 5 yếu tố chính:

• Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận
• Tỷ suất cổ tức
• Rủi ro marketing
• Rủi ro tài chính
• (Sự ổn định) năng lực ước lượng lợi nhuận

Cũng tựa như những quy mô định giá khác, quy mô Absolute P.E cũng yêu cầu những giả định trong số đó và những yếu tố định tính đi kèm theo.

Do đó, bạn phải làm rõ cấu trúc, hoạt động giải trí và sinh hoạt marketing của doanh nghiệp, đồng thời xác lập được những yếu tố rủi ro đáng tiếc bên trong doanh nghiệp.

Để xác lập được những rủi ro đáng tiếc này là một việc cực kỳ phức tạp và yên cầu thật nhiều về mặt học thuật (gồm có cả những kiến thức và kỹ năng về toán kinh tế tài chính, thống kê, khoa học tài liệu…).

Tuy nhiên, ở góc cạnh nhìn góp vốn đầu tư, bạn chỉ việc làm rõ những nguyên tắc của nó và tôi sẽ hướng dẫn bạn xác lập những khoản trấn áp và điều chỉnh so với những loại rủi ro đáng tiếc này để bạn cũng trọn vẹn có thể cảm thấy “yên tâm” với mức giá bản thân.

Những bước chính của phương pháp Absolute P.E

Trước khi đi vào những công thức rõ ràng, tôi muốn bạn làm rõ thực ra và những bước chính của phương pháp này.

Chỉ có như vậy, bạn mới trọn vẹn có thể tưởng tượng được khá đầy đủ bức tranh về doanh nghiệp và đưa được những giả định sát hơn vào quy mô, để sở hữu một kết quả đúng chuẩn trước lúc ra quyết định hành động góp vốn đầu tư.

Bước #1: Bắt đầu với giả định tăng trưởng 0% (g = 0%)

Nếu đã từng đọc nội dung bài viết của tôi Hướng dẫn định giá CP theo công thức Benjamin Graham, thì bạn cũng biết Ben Graham sử dụng thông số P.E là 8.5 cho một CP không tăng trưởng.

Trong cuốn Active Value Investing, Katsenelson sử dụng mức P.E cơ bản là 8.0 so với CP không tăng trưởng, thấp hơn 1 chút so với Ben Graham.

Ở GoValue, tôi thay đổi thông số P.E cơ bản này thành 7.0 cho CP g = 0%, để thích hợp hơn với thị trường Việt Nam.

Hệ số cơ bản 7.0 này được tôi sử dụng trong toàn bộ những nghiên cứu và phân tích và khuyến nghị CP trên GoValue.

Bạn muốn hiểu chi tiết rõ ràng hơn về điều này?

Nếu bạn lấy nghịch đảo của thông số P.E cơ bản này thì những bạn sẽ thấy được tỷ suất sinh lợi yêu cầu so với cùng 1 CP không tăng trưởng.

Theo Ben Graham: 11.8%

Theo Katsenelson: 12.5%

Theo GoValue: 14.2%

Tỷ suất sinh lợi yêu cầu càng cao tức là bạn càng thận trọng và vì thế rủi ro đáng tiếc so với khoản vốn của bạn cũng tiếp tục hạ xuống.

Theo kinh nghiệm tay nghề thực tiễn của tôi, thông số P.E cơ bản trong tầm 7.0 – 8.5 so với CP g = 0% là một khoảng chừng khá bảo vệ an toàn và đáng tin cậy và bạn cũng trọn vẹn có thể lựa chọn bất kỳ 1 giá trị nào trong số đó nếu người mua muốn, tuy nhiên, với tôi, tôi cảm thấy “bảo vệ an toàn và đáng tin cậy” với mức P.E cơ bản 7.0.

Bước #2: Hiểu về quan hệ giữa tăng trưởng lợi nhuận và thông số P.E

Một điều hiển nhiên mà bất kỳ ai này đã từng góp vốn đầu tư góp vốn đầu tư và sàn chứng khoán đều hiểu rằng: vận tốc tăng trưởng EP.S càng cao thì P.E của CP càng cao.

P.eter Lynch thường sử dụng 1 ước lượng nhanh vận tốc tăng trưởng dựa vào P.E như sau:

Theo ông, một CP có P.E là một trong những2 thì vận tốc tăng trưởng tương ứng là khoảng chừng 12%. P.E là 20 thì vận tốc tăng trưởng là 20%.

Tuy nhiên, những cách ước lượng đơn thuần và giản dị theo phong cách tuyến tính này sẽ không đúng chuẩn trong thực tiễn.

Mô hình Absolute P.E thiết lập những mức P.E cơ bản tương ứng với mức độ tăng trưởng EP.S của CP, trong số đó, mức tăng P.E sẽ tùy từng từng cột mốc tăng trưởng EP.S.

Đối với CP có vận tốc tăng trưởng EP.S kỳ vọng từ 0 – 16% thì với mỗi 1% tăng trưởng, P.E cơ bản sẽ tiến hành tăng 0.65 điểm.

Đối với CP có vận tốc tăng trưởng EP.S kỳ vọng trên 17% thì với mỗi 1% tăng trưởng, P.E cơ bản sẽ tiến hành tăng thêm 0.5 điểm.

Dưới đấy là bảng tính quy đổi chi tiết rõ ràng thông số P.E cơ bản tương ứng với từng mức vận tốc tăng trưởng EP.S.

Cột “Original P.E” là thông số P.E được Katsenelson sử dụng trong cuốn sách của ông.

Cột “P./E” là thông số P.E được tôi trấn áp và điều chỉnh và sử dụng trên Go Value, phù thích phù hợp với thị trường Việt Nam.

Ví dụ: Một CP có vận tốc tăng trưởng EP.S kỳ vọng là một trong những0%/năm thì mức P.E cơ bản tương ứng sẽ là một trong những3.5 theo Go Value và 14.5 theo Katsenelson.

Tốc độ tăng trưởng EP.S được sử dụng trong quy mô Absolute P.E là gì?

Tốc độ tăng trưởng EP.S ở đấy là số lượng tăng trưởng trung bình thường niên kỳ vọng trong tương lai dài hạn, trong 3 – 5 năm tới.

Mặc dù đây trọn vẹn không phải số lượng tăng trưởng trong quá khứ, tuy nhiên số lượng tăng trưởng trung bình thường niên trong quá khứ cũng tiếp tục là một trong những tham chiếu hiệu suất cao cho quy mô của bạn.

Trong trường hợp bạn sử dụng tài liệu quá khứ, hãy chứng minh và khẳng định rằng bạn có trấn áp và điều chỉnh kết thích phù hợp với việc định hình và nhận định chu kỳ luân hồi kinh tế tài chính của CP đó.

Cụ thể: doanh nghiệp đó đang ở quá trình nào của chu kỳ luân hồi kinh tế tài chính? Khả năng tăng trưởng trong 3 – 5 năm tới sẽ giảm sút hay sẽ tốt lên?

Ngoài ra, bạn cũng trọn vẹn có thể sử dụng những ước lượng về tăng trưởng từ những công ty góp vốn đầu tư và sàn chứng khoán. Nếu xét về những ước lượng này (và không tính đến việc định giá) thì tôi nhận định rằng những công ty góp vốn đầu tư và sàn chứng khoán cũng đang tiến hành tương đối tốt.

Một điểm hạn chế của quy mô Absolute P.E mà Katsenelson đưa ra là quy mô bị số lượng giới hạn với mức tăng trưởng tối đa 25%/năm.

Như vậy, so với những CP mà Ban lãnh đạo tuyên bố trọn vẹn có thể tăng trưởng 100 – 150%/năm trong nhiều năm tới thì quy mô này sẽ không còn thể ước lượng đúng chuẩn được.

Tuy nhiên, tôi nhận định rằng, so với những doanh nghiệp lớn có chất lượng tài chính tốt, việc tăng trưởng 100%/năm trong 3 – 5 năm liên tục là bất khả thi.

Thực tế, tôi chưa thấy có bất kỳ 1 doanh nghiệp niêm yết nào làm được điều này trong lịch sử dân tộc bản địa thị trường góp vốn đầu tư và sàn chứng khoán Việt Nam.

Vì thế bạn cũng trọn vẹn có thể vô hiệu những hạn chế này của quy mô.

Bước #3: Giá trị của cổ tức

Cổ tức bằng tiền là một trong những dạng “tài sản hữu hình” so với những cổ đông, nhà góp vốn đầu tư nhỏ lẻ.

Thay vì chỉ nghe biết số lượng lợi nhuận ròng của doanh nghiệp, cổ tức bằng tiền được trả về thông tin tài khoản của từng cổ đông.

Vì lẽ đó, thường thì (hầu hết) những CP trả cố tức càng cao thì cũng nhận được “điểm cộng” trong thông số P.E.

Trong quy mô Absolute P.E của Katsenelson, mỗi P.hần Trăm tỷ suất cổ tức (dividend yield) sẽ tương ứng với cùng 1 điểm P.E tăng thêm.

Nhìn vào bảng ở trên những bạn sẽ đã có được chi tiết rõ ràng quy đổi từ tỷ suất cổ tức sang thông số P.E tăng thêm tương ứng.

Ví dụ: Một CP có vận tốc tăng trưởng EP.S là một trong những0%/năm và tỷ suất cố tức là 2.5% thì mức P.E cơ bản theo Go Value sẽ là: 13.5 + 2.5 = 16.0

Bước #4: Các thông số trấn áp và điều chỉnh P.E cho rủi ro đáng tiếc marketing, rủi ro đáng tiếc tài chính và năng lực ước lượng lợi nhuận

Để tiến hành được phương pháp Absolute P.E, bắt buộc bạn phải xác lập những thông số trấn áp và điều chỉnh cho rủi ro đáng tiếc marketing (business risk), rủi ro đáng tiếc tài chính (financial risk) và năng lực ước lượng lợi nhuận (earning predictability).

• Nếu đấy là vìanh nghiệp tầm trung (average), có chất lượng trung bình, thông số trấn áp và điều chỉnh sẽ là một trong những.
• Nếu đấy là vìanh nghiệp đầu ngành, có lợi thế đối đầu bền vững và kiên cố, thông số trấn áp và điều chỉnh sẽ nhỏ hơn 1. Tôi thường để mức tối thiểu là 0.8.
• Nếu đấy là vìanh nghiệp thấp cấp, có chất lượng kém, thông số trấn áp và điều chỉnh sẽ to nhiều hơn 1. Tôi thường để mức tối đa là một trong những.3.

Nếu bạn là một trong những Chuyên Viên trong nghành nghề quản trị rủi ro đáng tiếc, bạn cũng trọn vẹn có thể tiến hành định lượng rủi ro đáng tiếc của doanh nghiệp đó bằng những phương pháp như P.D, VaR, Scoring…

Tuy nhiên, nếu người mua chỉ đơn thuần là một trong những nhà góp vốn đầu tư CP thường thì thì điều này là không rất cần thiết.

Bạn trọn vẹn có thể tìm hiểu về doanh nghiệp và định hình và nhận định nó một những cách định tính để từ đó đưa ra cho mình thông số trấn áp và điều chỉnh thích hợp.

Cụ thể, một số trong những việc chính mà bạn phải làm đó là:

• Đọc hiểu văn bản báo cáo giải trình tài chính của doanh nghiệp đó – (Đọc thêm: Bí kíp đọc văn bản báo cáo giải trình tài chính của Warrent Buffett)
• Đánh giá những chỉ số tài chính (những tỷ trọng bảng cân đối, những tỷ trọng tiền tệ…)
• Tìm hiểu về dịch vụ và sản phẩm của doanh nghiệp, những đối thủ cạnh tranh đối đầu cạnh tranh đối đầu đối đầu trong ngành
• Doanh nghiệp liệu có phải là vìanh nghiệp đầu ngành không? Doanh nghiệp có lợi thế đối đầu không?
• Doanh nghiệp đang ở chu kỳ luân hồi marketing nào? Hồi phục, tăng trưởng hay suy thoái và khủng hoảng?
• Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp hiện tại ra làm thế nào?

Hiện tại, ngoài những định hình và nhận định định tính ở trên, tôi thường sử dụng những chỉ số chính để chấm điểm (scoring) và ước lượng 3 thông số trấn áp và điều chỉnh, ví như: ROCE, EBIT/Revenue, Cash Conversion Cycle, SGA expenses/Revenue, Liquidity ratio, Debt to Equity ratio, FCF to Short term debt ratio, P.iotroski F-score…

Tham khảo thêm: 5 chỉ số yêu thích của tôi trong phân tích CP

Tham khảo thêm: 10 chỉ số bảng cân đối mà mọi nhà góp vốn đầu tư đều nên phải ghi nhận

Tham khảo thêm: 7 chỉ số tiền tệ mà mọi nhà góp vốn đầu tư đều nên phải ghi nhận nếu không thích suốt ngày thua lỗ

Bước #5: Xác định thông số P.E hợp lý (Fair value P.E) cho CP

Hệ số P.E trấn áp và điều chỉnh ở đầu cuối được xác lập bằng công thức:

Fair value P.E = Basic P.E

x (2 – Business risk factor)

x (2 – Financial risk factor)

x (2 – Earning predictability factor)

Trong số đó:

Basic P.E = P.E tương ứng với vận tốc tăng trưởng + Mức P.E tăng thêm từ cổ tức

Dưới đấy là một trong những ví dụ về định giá của Go Value so với CTCP. Thế giới di động (MWG) bằng phương pháp Absolute P.E:

Với CTCP. Thế giới di động (MWG), dựa vào kết quả marketing thời gian ở thời gian cuối năm 2017 tôi ước lượng vận tốc tăng trưởng EP.S trung bình trong 5 năm tới từ 8% – 12%/năm (thận trọng hơn so với ước lượng của những công ty góp vốn đầu tư và sàn chứng khoán khoảng chừng 15 – 18%/năm).

Do đó, mức P.E tương ứng sẽ từ là một trong những2.2 đến 14.8.

Mức P.E trấn áp và điều chỉnh tăng tương ứng với tỷ suất cổ tức của MWG hiện tại là một trong những.5, tương ứng mức tỷ suất cổ tức 1.5%.

Fair value P.E sau khoản thời hạn trấn áp và điều chỉnh những yếu tố rủi ro đáng tiếc nằm trong tầm 15.39 đến 20.4.

Hiện tại, mức P.E tại thời gian Go Value định giá ngày một5/02/2018 đang là khoảng chừng 18.04.

Mức P.E này cao hơn nữa mức P.E kỳ vọng (expect case) của Go Value là một trong những7.81.

Thông thường để đảm bảo thận trọng, tôi thường lựa chọn mức giá hợp lý của CP trong tầm từ ngữ cảnh xấu nhất (worse case) đến ngữ cảnh kỳ vọng (expected case).

Nghĩa là trong trường hợp này, giá trị hợp lý của MWG nằm trong tầm 104k – 120k/CP, tương ứng với P.E từ là một trong những5.39 – 17.81.

Như vậy, với giá hiện tại là một trong những35.000 VNĐ/CP, MWG đang cao hơn nữa giá trị định giá khoảng chừng 12.5%.

Bước #6: Điều chỉnh những yếu tố định tính của quy mô

Việc đưa vào những giả định mang tính chất chất chất định tính về rủi ro đáng tiếc marketing, rủi ro đáng tiếc tài chính và năng lực ước lượng lợi nhuận đó là một trong những điểm hạn chế của quy mô Absolute P.E.

Trong một số trong những trường hợp, nếu toàn bộ chúng ta quá sáng sủa về doanh nghiệp, trọn vẹn có thể những thông số trấn áp và điều chỉnh của toàn bộ chúng ta sẽ quá thấp, dẫn đến Fair value P.E ở đầu cuối sẽ quá cao.

Do đó, Katsenelson đưa ra một mức số lượng giới hạn so với Fair value P.E, đó là: Mức P.E ở đầu cuối không được nhiều hơn thế nữa quá 30% so với Basic P.E.

Trong ví dụ ở trên so với MWG, Basic P.E là một trong những5 so với ngữ cảnh mà tôi kỳ vọng.

Khi đó, mức P.E tối đa mà quy mô đồng ý sẽ là một trong những5 x (1 + 30%) = 19.5

Do đó, mức P.E 20.4 ở ngữ cảnh sáng sủa nhất (best case) sẽ bị tôi loại trừ ra.

Tỷ lệ lạm phát kinh tế và lãi suất vay

Mô hình của Katsenelson giả định tỷ trọng lạm phát kinh tế và lãi suất vay được duy trì ổn định và không tồn tại mức tăng hoặc giảm đột ngột.

Hiện tại ở Việt Nam, lãi suất vay và lạm phát kinh tế đều đang ở tại mức thấp trong lịch sử dân tộc bản địa vì thế trọn vẹn có thể chưa phải trấn áp và điều chỉnh gì so với quy mô.

Tuy nhiên, nếu người mua định hình và nhận định tỷ trọng lạm phát kinh tế và lãi suất vay sẽ đã có được Xu thế tăng nhanh trong tương lai thì bạn phải trấn áp và điều chỉnh tương ứng vào thông số Basic P.E (so với g = 0%).

Ví dụ, nếu lãi suất vay tăng nhanh thêm 2% trong một năm tới, thì mức P.E (so với g = 0%) trọn vẹn có thể trấn áp và điều chỉnh hạ xuống còn 5.0, thay vì 7.0 như hiện tại.

Q.uan trọng: Bạn nên phải có những cách nhìn dài hạn về tỷ trọng lạm phát kinh tế, lãi suất vay, cũng như vận tốc tăng trưởng của doanh nghiệp. Tránh xác lập giá trị của CP chỉ dựa vào những thông số kỹ thuật về lạm phát kinh tế và lãi suất vay hiện tại.

Kết luận của GoValue:

P.hương pháp định giá theo Absolute P.E là một phương pháp khá đơn thuần và giản dị nhưng cực kỳ hiệu suất cao.

Hiện tại, toàn bộ những nghiên cứu và phân tích và khuyến nghị của tôi trên Go Value đều phải có một phần sử dụng phương pháp này.

Series nội dung bài viết về Hướng dẫn định giá của Go Value: